Original-Research: Brockhaus Technologies AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

19.11.2024 / 16:00 CET/CEST
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Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

     Unternehmen:               Brockhaus Technologies AG
     ISIN:                      DE000A2GSU42

     Anlass der Studie:         Update
     Empfehlung:                Kaufen
     seit:                      19.11.2024
     Kursziel:                  59,00 EUR (zuvor: 66,00 EUR)
     Kursziel auf Sicht von:    12 Monaten
     Letzte Ratingänderung:     -
     Analyst:                   Christoph Hoffmann

Bikeleasing Q3-Absatz unter Erwartungen - Optimierung des
Rückläufergeschäfts trägt Früchte

Brockhaus hat jüngst den Q3-Bericht vorgelegt und die vorläufigen Zahlen
bestätigt. Diese hatten wir bereits im Comment vom 5. November analysiert.
Während die Absatzzahlen von Bikeleasing nochmals unter unseren jüngsten
Erwartungen lagen, führten neben der zinsbedingten preislichen Anpassung der
Verträge und der Akquisition externer Handelsagenturen im Vorjahr auch
höhere aktivierte Eigenleistungen sowie die Optimierung des
Rückläufergeschäfts zur deutlichen Erhöhung des EBITDA/Rad.

[Tabelle]

Q3-Absatz bei Bikeleasing zweistellig rückläufig: In Q3 vermittelte
Bikeleasing 42.000 Räder, was einem Rückgang von 17,6% ggü. dem
Vorjahresquartal entspricht, in dem 51.000 Räder abgesetzt wurden. Nach 9M
belief sich das Minus auf 6,1% yoy (123.000 vs. 131.000 im Vj.). Trotz des
Rückgangs der Absatzmenge konnte Brockhaus das EBITDA der Tochter
Bikeleasing in Q3 deutlich um 37,9% yoy steigern. So dürfte der Rohertrag
des hochprofitablen Brokerage-Geschäfts pro vermitteltem Rad in Q3 u.E. bei
874 EUR (MONe FY/23: 557 EUR) und das bereinigte EBITDA/Rad bei 626 EUR
(MONe FY/23: 395 EUR) gelegen haben. Brockhaus selbst beziffert die
Steigerung des Ertrags/Rad im 9M-Zeitraum auf +45% yoy. Dabei ist das
EBITDA/Rad in Q3 traditionell am höchsten, da u.E. aufgrund der starken
Saisonalität i.d.R. ein Teil der Verträge aus Q2 in Q3 abverkauft werden.
Die deutliche Steigerung des Bikeleasing-Ergebnisses ist u.E. auf folgende
Effekte zurückzuführen:

  * Akquisition externer Handelsgesellschaften in 2023 führt zu Einsparung
    von Provisionen, die im Vorjahr für jedes vermittelte Rad anfielen

  * Zinsbedingte Erhöhung des Leasingfaktors (monatlich gezahlter
    Prozentsatz in Relation zum Radpreis) bei bereits ~90% aller Verträge

  * Gestiegener Q3-Ergebnisbeitrag des Rückläufergeschäfts (Vermarktung der
    nicht vom Leasingnehmer übernommenen Räder bzw. Verkauf an Leasingnehmer
    am Ende der Laufzeit) durch voranschreitende Optimierung im Zuge des
    Aufbaus als eigener Bikeleasing-Geschäftsbereich sowie der steigenden
    Anzahl von Rückläufern

  * Höhere aktivierte Eigenleistungen durch Internalisierung der
    Softwareentwicklung

Rückläufergeschäft erzielt in Q3 Rohmarge von knapp 20%: Im Zuge des
Q3-Berichts wurde nicht nur bekannt, dass Bikeleasing u.E. rd. 2 Mio. EUR
aktivierte Eigenleistungen in Q3 vorgenommen hat (zuvor keine
Aktivierungen), sondern auch einen Rekord-Rohertrag im Rückläufergeschäft
erzielt haben dürfte. So betrug die Rohmarge in Q3 ca. 19%, sodass bei einem
Umsatz von ca. 19 Mio. EUR ein Rohertrag von 3,7 Mio. EUR erzielt wurde.

In der Vergangenheit variierte die Profitabilität des Geschäftsbereichs
stark. Während in H1/23 bei Umsätzen von 20,6 Mio. EUR ein Rohertrag von 3,9
Mio. EUR (Marge ebenfalls 19,0%) erzielt wurde, musste in H2/23 eine
Sonderabschreibung auf sich in den Vorräten befindliche Räder vorgenommen
werden, was in H2 zu einem negativen Rohergebnis von -0,4 Mio. EUR führte.
In H1/24 belief sich der Rohertrag auf 2,3 Mio. EUR (Marge 7,6%). Zukünftig
dürfte der Bereich ergebnisseitig nicht nur durch deutlich steigende
Stückzahlen von Rückläufern, sondern auch durch die weitere Optimierung der
Verwertung der nicht durch die Leasingnehmer übernommenen Räder wachsen.

Weitere Q3-Details: Wie erwartet hat Probonio auch in Q3 noch keinen
substanziellen Umsatzbeitrag (0,1 Mio. EUR) erzielt. Nach 9M belief sich der
Verlust auf 0,7 Mio. EUR. Da sich Probonio derzeit in der Ramp-up-Phase
befindet und der Vertrieb erst Q3 gestartet wurde, halten wir weiterhin an
unserer Prognose eines 2025er-EBITDA-Beitrags von 3,0 Mio. EUR fest.
Brockhaus erwartet unverändert ein EBITDA im mittleren einstelligen
Millionenbereich. Positiv überraschten die 'operativen Kosten' zwischen
Rohertrag und EBITDA bei Bikeleasing, die trotz Probonio-Ramp-up auf dem
Niveau von Q2/24 lagen. Während im Neugeschäft zahlreiche Leasingverträge
aus Bonitätsgründen nicht abgeschlossen wurden, ergaben sich auch in Q3
keine nennenswerten Forderungsausfälle, was u.E. die risikobewusste
Strategie von BKHT unterstreicht. Ende Q3 beliefen sich die auf der eigenen
Bilanz befindlichen Leasingforderungen auf 190,4 Mio. EUR (Q3/23: 186,7 Mio.
EUR), da der Großteil der Verträge regresslos abverkauft wird. Erfreulich
entwickelte sich auch der operative Cashflow, der in Q3 bei 27,7 Mio. EUR
lag (9M/24: 27,8 Mio. EUR) sowie der Free Cashflow mit 23,9 Mio. EUR (9M/24:
22,4 Mio. EUR; Vj.: 9,8 Mio. EUR). Aufgrund der Saisonalität von Bikeleasing
erwarten wir auch in Q4 einen starken positiven Cashflow.

Prognosen angepasst: Aufgrund der anhaltenden Konsumschwäche in Deutschland
passen wir unsere Erwartungen an. So gehen wir in 2025 von geringeren
Stückzahlen bei Bikeleasing aus (MONe: +1,6% yoy auf 154,4 Tsd. Stück). Ab
2026 gehen wir von einer Normalisierung der Nachfrage und steigenden
Stückzahlen aus (MONe 2026: +14,0% yoy). Darüber hinaus erwarten wir,
bezogen auf die angeschlossenen Mitarbeiter, eine langsamere
Neukundengewinnung, um der zunehmenden Gewinnung von kleineren Unternehmen
Rechnung zu tragen. Gleichzeitig haben wir nach den Q3-Zahlen unsere
Erwartung an den Rohertrag pro vermitteltem Vertrag präzisiert bzw. erhöht
und unsere Margenerwartung für das Rückläufergeschäft für 2025ff. von 8,0%
auf 14,0% angehoben.

Zudem haben wir unsere 2025er-Umsatzerwartung für IHSE angepasst. Angesichts
des herausfordernden konjunkturellen Umfelds und des traditionell hohen
Europa-Exposures erwarten wir nunmehr Erlöse i.H.v. 38,0 Mio. EUR (zuvor:
41,0 Mio. EUR). Dabei dürfte die Rohmarge weiter auf dem sehr hohen Niveau
des laufenden Jahres liegen (9M/24: 74,3%) und sich die unterjährige
Kostendisziplin bei IHSE weiter fortsetzen. So betragen die Kosten zwischen
Rohertrag und EBITDA aktuell rd. 5 Mio. EUR pro Quartal. Dementsprechend
erwarten wir 2025 ein EBITDA von 7,9 Mio. EUR. Sollte IHSE ein höheres
Umsatzniveau erreichen, wird jeder zusätzliche Euro Umsatz mit einer
Grenzmarge von u.E. ~70% auf das EBITDA einzahlen und das Ergebnis so
signifikant steigern.

Zukünftige Capital Allocation: Angesichts des unterjährig deutlich getilgten
Bikeleasing-Akquisitions-Darlehen (14,0 Mio. EUR verbleibend) und dem hohen
erwarteten Cashflow in Q4 könnte Brockhaus den verbleibenden Betrag bereits
innerhalb der nächsten Monate zurückführen. Eine vorzeitige Tilgung des
IHSE-Darlehens wird angesichts der attraktiven Konditionen nicht avisiert,
sodass mit dem von uns erwarteten erheblichen Free Cashflow aus 2025 keine
weiteren Schulden mehr reduziert werden können/müssen. Dementsprechend
stünde in 2025 ein erwarteter FCF in zweistelliger Millionenhöhe für höhere
Ausschüttungen bzw. eine Sonderdividende oder Aktienrückkäufe zur Verfügung.
Wir favorisieren angesichts des jüngsten Kursrückgangs Letzteres via tender
offer. Naheliegend ist u.E. der Erwerb von weiteren 5,4% der Aktien, um
insgesamt 10% der ausstehenden Aktien im Bestand zu halten und ggf.
einzuziehen oder als Akquisitionswährung zu verwenden. Ebenso könnte der
Cashflow im Unternehmen belassen und für künftige Akquisitionen verwendet
werden. Allerdings besteht u.E. bereits eine ausreichende
Finanzierungskapazität von bis zu 150 Mio. EUR.

Fazit: Brockhaus sieht sich derzeit bei seiner wichtigsten Beteiligung
Bikeleasing schwierigen Marktverhältnissen aufgrund der Konsumzurückhaltung
gegenüber. Dementsprechend erwarten wir auf Ebene der Stückzahlen in 2025
lediglich ein niedriges einstelliges Absatzwachstum. Trotzdessen ist es
Brockhaus in den letzten Quartalen durch mehrere strategische Entscheidungen
gelungen, den Ertrag pro Bike nochmals deutlich zu steigern. Mit der
Akquisition von Probonio und der Optimierung des Rückläufergeschäfts verfügt
Bikeleasing zudem über zwei weitere, von den 2025erStückzahlen unabhängige,
Wachstumstreiber. Daneben wird das Unternehmen u.E. ab dem nächsten Jahr
eine Net-Cash-Position aufweisen und somit weiter an Flexibilität in Bezug
auf die u.E. bislang starke Kapitalallokation gewinnen. Die derzeitige
Bewertung impliziert auf Basis unserer Schätzungen und bezogen auf das auf
Brockhaus entfallende EBITDA ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 6,5x. Daher
bekräftigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem angepassten Kursziel i.H.v.
59,00 EUR.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/31367.pdf

Kontakt für Rückfragen:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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